预收款“余粮”恐耗尽 茅台报表步入调整年

晓晴

自从2013年开始，整个白酒行业无论上下游，都在经历一场过去“黄金十年”以来最大的阵痛期。

3月25日，两大白酒龙头贵州茅台和山西汾酒双双公布了2013年年报。

当天，贵州茅台在年报里开宗明义表示，“2013 年度，是公司跨越式发展征程中挑战最多、困难最大的一年，国内外形势错综复杂，行业持续深度调整。”

此前，在“黄金十年”的推动下，白酒品种的价格一路飙升，单价过千的产品比比皆是，特别是以茅台为代表的部分白酒甚至成为了奢侈消费品。如今，随着政策变化以及社会消费习惯的改变，市场预期又急转直下，中高端白酒甚至被认为或已走到了悬崖边上。

可以佐证的是，贵州茅台2013年业绩增速已创下近四年来的新低。此前，公司2011、2012年的净利润增幅分别高达73.5%、51.86%。

报告期内，贵州茅台实现营业收入309.22亿元，同比增长16.88%；归属于上市公司股东的净利润为151.37亿元，同比增长13.74%；基本每股收益为14.58元。

不过，不同于贵州茅台仍艰难地保持了两位数的业绩增速，山西汾酒却未能幸免，全年业绩大开“倒车”。

据山西汾酒当天披露的年报显示，报告期内，公司实现销售收入60.87亿元，同比减少6.04%；实现归属于上市公司股东净利润9.60亿元，同比减少27.64%。

山西汾酒也表示，2013年整个白酒行业处于深度调整的转折年。受到宏观经济增速放缓、白酒销售整体低迷的情况影响，公司高端产品销量下滑致使销售收入同比减少。

二级市场上，两家公司当天披露的年报成为了股价跳水的“导火索”。早盘，贵州茅台以168.40元低开之后，便直线下探，盘中最低探底至155.59元，较前收盘大跌9.17%；山西汾酒亦大幅跳空低开，开盘价报16.98元。此后，公司股价便快速探底，逐波走低。早盘最低时，公司股价被砸至15.90元，较前收盘大跌9.45%。

　茅台“余粮”耗尽

对于贵州茅台去年全年的业绩表现，瑞银证券研究员王鹏认为其略超预期。其理由在于，公司品牌力集中体现，预收款和现金流表现大幅领先于同行。公司在2013年末预收款从去年三季度末的19.4亿元增长到30.5亿元，经营现金流126.6亿元(同比增长6.15%)。

“我们认为，公司已经走出行业景气下滑的压力，业绩表现大幅领先同行，高端市场份额进一步提升。”王鹏称。

不过，平安证券食品饮料首席研究员文献则认为，贵州茅台去年四季度营业收入大幅增长近四成背后，主要系去年12月销量同比翻倍推动所致，其增长或为脉冲性的。

“原因主要包括以下几点：即茅台对经销商2013年计划外增量的补偿在去年12月全部兑现；还有部分计划外增量也在12月集中兑现；部分大经销商提取了今年的配额。我们猜测，茅台还有可能延长了去年的开发票时间，这一点与其预收款降至近年最低也可以得到印证。”王鹏表示。

王鹏还断言，“截至2013年末，茅台预收款快速下降至30亿元左右，同比2012年底大幅下降20亿元，这一数字低于市场预期。据此，我们可以确认，茅台此前存下来的预收款‘余粮’在去年已全部用光。”

从产品结构看，茅台酒仍是贵州茅台的绝对盈利大户。2013年，茅台酒实现营收290.56亿元，较上年增长20.9%，毛利率94.58%，较上年增加0.41个百分点。相比之下，公司系列酒表现逊色，实现营收18.66亿元，较上年下滑约23%，产品毛利率66.79%，较上年大幅减少6.63个百分点。

“我们估计2013年茅台酒销量1.6万吨左右，同比增长14%，销售均价同比提高6%左右。”北京高华分析师廖绪发称，“而系列酒2013年销量约9000吨左右，同比下滑幅度为20%。”

相比之下，山西汾酒的情况更为严峻。截至报告期末，公司预收款项较上年大幅减少8.36亿元，年末预收账款余额仅为3.78亿元，同比降幅高达68.89%。公司解释，主要系期初预收客户货款在本期确认为销售收入以及本期预收客户货款减少所致。此外，公司货币资金、经营活动产生的现金净流量等也分别较上年大幅减少60.30%、129.44%。

　　白酒业阵痛持续

而对于2014年的白酒市场，贵州茅台对此十分谨慎。公司称，根据行业现状、市场形势和公司的发展战略，公司预计2014年实现营业收入较上年同期增长3%左右。这也是贵州茅台上市十余年以来，公司制定的最低增长目标。

廖绪发认为，茅台提出的这一增长目标，应该是公司管理层对于当前经营环境的复杂性有所估计后作出的结论。

王鹏则表示，对于茅台提出2014 年收入增长3%这一目标，在价格稳定的假设下，定制酒业务将成为公司销量增加的主要来源，但全年仍需保持对行业压力的高度关注。

“考虑2013年计划外增量、新增配额等一次性冲量，及预收款余粮已用光等因素在内，我们认为，茅台2014年报表调整压力大，从公司预计全年营收同比仅增3%这一点，便可得到印证。”文献称，“茅台2014 年是报表调整年，净利同比下降的概率大。”

不过，廖绪发称，目前，茅台已经领先于高端市场率先实现复苏，其预计公司仍有望在2014年保持收入/盈利的稳定增长。

对此，上海国际酒业交易中心顾问肖竹青表示，当前，白酒行业仍处于深度调整期。白酒行业的复苏取决于渠道问题库存的真实消化时间。

“目前，很多代理商库存的白酒够卖5年时间。由于很多白酒大企业是上市公司，为了维持增长和保证利润指标，还会不断向渠道压货。由于白酒的价格本质上由供求关系决定，如果这些主流白酒厂商仍不断向渠道压货，白酒复苏的时间还会遥遥无期。”肖竹青称。

而从去年年末机构持仓变化来看，与去年三季度末相比，基金持有的贵州茅台基本没变，累计持股从3919.86万股减到3786.14万股。