“余额宝”：跨界监管

证监会正计划加强对货币市场基金风险的管理，主要内容包括提示基金公司，如果银行对货币市场协议存款有动作的话，要提前防范。同时，证监会倡导货币市场基金投资多元化，而不是单纯依赖在银行的协议存款上

余额宝的本质是网络直销的货币市场基金。支付宝为天弘基金管理公司的增利宝货币市场基金提供前端入口和网络服务，将支付宝的支付账户与基金公司的理财账户联通，服务后端客户数据和交易数据则完全归增利宝所有。实际上现在市场各种“宝”，本质都是支付系统和基金销售的结合。

吴晓灵表示，从事这类活动在合规上应该具备两个条件：第一，必须获得证监会的基金销售许可。第二，要向客户说明基金不保本、不保收益、风险自担。

在上线的半年多时间里，余额宝可谓生逢其时。由于利率市场化进程的推进和金融市场结构的变化，从去年下半年到今年初，资金市场利率中枢不断提升。2013年6月和12月，货币市场经历了两次“钱荒”。甚至在2014年春节前，资金面依然紧张。

余额宝80%的资产组合投资于26家主要商业银行的协议存款，收益率稳定在5%左右，与银行活期存款0.35%的利息相比，对居民有很大吸引力。在资金紧张的时候，货币市场基金的收益率甚至可以超过银行理财，这使得其规模在近期呈现脉冲式的增长。

3月16日，支付宝在给《财经》记者的书面回复中透露，截至2月26日，余额宝的用户数超过了8100万。天弘基金人士则向《财经》记者透露，目前余额宝的资金规模已超过4000亿元。

由于余额宝实现了银行活期存款与货币市场基金的便利转换，打通了管制利率和非管制利率的壁垒，因此，其影响也是跨界式的，银行、证券，不同金融领域的机构和监管者都无法对其视而不见。

传统银行界人士质疑的是，余额宝们通过团购协议存款的方式，将储户的钱集中起来在银行体系转了一圈后，翻过来再向银行要更高的价格。他们的质疑主要集中在以下几点：一，是不是“宝宝们”推高了资金市场的价格?二，余额宝有这么多用户，如果遇到集中赎回的话，会不会有流动性风险?三，余额宝是否向消费者充分进行了风险提示?

2月26日，银行业协会在一份新闻吹风稿中指出，在协会内部的一次讨论中，有专家建议应将余额宝这类网销货币市场基金按照一般性存款管理，缴纳存款准备金。虽然银行业协会并非行业监管部门，但这个消息还是引发震动，市场将其解读为银行业协会代表银行发声。

3月18日晚，央行调查统计司司长盛松成也撰文指出，对余额宝的监管应涉及存款准备金管理。他认为，不受存款准备金管理是余额宝获取高收益的重要原因。经过计算后，盛松成得出，若按照6%的该基金协议存款利率和我国统一的1.62%的法定存款准备金利率计算，拥有5000亿元资金规模的余额宝，一年成本将增加约42亿元(5000×95%×20%×(6%-1.62%)≈42)，收益率下降约1个百分点。

盛松成认为，对货币市场基金实施准备金管理可以其存放银行的款项为标的，这样做的效应在于，可以应对大规模集中赎回带来的流动性风险;控制货币创造，提高货币政策有效性、压缩监管套利空间，并使基金资产更多投向直接融资工具。

即使不缴纳存款准备金，货币市场基金也不可能永远保持目前的高收益率。受益于利率市场化所导致的资金利率抬升，余额宝赶上了一波货币市场基金的“牛市”，但随着未来资金供给的增多和监管政策的趋紧，余额宝的收益率将逐步下降，可能会稳定在3%-4%，但即便如此，其也是活期存款利率的10倍。

不过，余额宝推高资金市场价格的看法并不成立，更多的时候，它只是资金市场价格的跟随者。在余额宝2013年6月中旬诞生前的端午节前后，货币市场就已经出现了“钱荒”。吴晓灵说，解决问题的办法，不是抑制“宝宝们”，而是要解决银行同业市场所存在的制度性问题。

余额宝的高收益，部分依赖于协议存款“提前支取不罚息”的安排。过去，货币市场基金提前支取银行的协议存款是有罚息的，但在同业市场竞争激烈后，银行同意货币基金的同业存款提前支取不罚息。

吴晓灵指出，是否罚息应是市场一对一去解决的问题，不宜作出统一规定。在她看来，协议存款就是协议双方约定的存款，既可以约定利率，也可以约定规则，提前支取是否罚息，应该是交易双方协商的结果。

对于基金市场来说，余额宝无疑改变了市场格局。“余额宝的规模占国内货币市场基金的一半，它基本上就代表了全行业。”一位基金公司的高层人士对《财经》记者说，“它不能出一点事，出事就是全行业的事，影响面真的太大了。”

他表示，如果出现极端“黑天鹅事件”，比如货币市场基金一天净赎回100多亿元，就有可能当天同时需要多家银行变现协议存款，只要有一家银行的流动性出现问题，这个货币市场基金的变现能力就可能出现问题。

余额宝的投资操盘手、天弘增利宝基金经理王登峰对《财经》记者表示，天弘基金从诞生起，就在仔细考量“黑天鹅事件”对货币市场基金的流动性管理的影响。余额宝对协议存款的对手银行有严格的筛选。事前的筛选包括白名单制度，要求银行恪守承诺，到账时间准确到点等，一次违约即加入黑名单。同时，对手银行要满足规模足够大、风险可控、没有违约事件和不良的报道等要求。

王登峰说，增利宝在“6·20”钱荒时，仍处在净申购的状态。因为增利宝完全是一个纯散户形态的基金，多数客户的账户金额在1万元以下，这与其他的货币基金有着显著的不同。机构资金紧张时，散户的资金并不紧张，二者资金的供求状态完全不同。散户的资金面相对独立而且比较平稳，根据大数据分析，散户在月初、特别是每月5日左右申购明显增多，这可能是因为工资到账的原因，而每月20日以后赎回多，这是为了还信用卡，这些都与生活密切相关。

支付宝总裁助理、支付研究院院长陈达伟也认为，余额宝的流动性风险是可控的。他解释道，首先，余额宝的净申购一直大于净赎回;其次，如果赎回的资金不是直接转到卡上，而是用于消费的话，一般均有消费场景，在资金付给商家的过程中，会有一个七天的担保支付的到账期，资金在用户确认收贷后才能打给商家。而如果赎回到卡上的话，5万元以上的，要第二天24点之前到账，是T+1而非T+0。因此，只有5万元以下的，而且用手机进行的基金赎回操作，才是两小时之内、T+0到账。

陈达伟透露，为了防范特殊时点的流动性需求，支付宝还跟好几家银行签订了协议，以保证关键时刻的流动性支持。

《财经》记者从相关渠道了解到，证监会正计划加强对货币市场基金风险的管理，主要内容包括提示基金公司，如果银行对货币市场协议存款有动作的话，要提前防范。同时，证监会倡导货币市场基金投资多元化，而不是单纯依赖在银行的协议存款上。

天弘基金内部人士称，证监会在3月初要求基金公司进行流动性管理方面的压力测试，但是经过测试之后，发现一切正常。证监会曾与天弘基金多次进行过沟通。据支付宝统计，今年1月以来，央行、证监会等部门来支付宝调研、而听取汇报的次数就接近20次。

监管层对于余额宝的流动性担忧并非没有根源。根据现行证监会《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》中“风险准备金的计提比例不得低于基金管理费收入的10%”的算法，风险准备金是以“基金管理费收入”为基数计算，而余额宝这种货币基金的管理收入与其规模相比，覆盖率低。

针对银行提出的协议存款提前支取的罚息要求，证监会计划采取新的风险准备金的计算方法，即增加“利差损占比”的规定，也就是未支付利息的风险暴露除以风险准备金的比率。

因为，余额宝类的货币市场基金采取每天分红，这意味着，协议存款的利息有可能尚未到账，货币基金已经把利息收入分给了投资人。而一旦银行规定罚息，那么罚息部分的损失将由货币基金自身承担。

由于上述新规定针对性太强，且需要根据事态发展来推进，因此迟迟没有正式推出。

有效监管挑战

互联网金融是创新的产物，既然是创新，就肯定有失误和风险。对新生事物，既要包容失误，也要防范风险，处理好创新、发展与风险之间的关系

细究互联网金融的本质，不难发现，其发展依然离不开传统金融。中国人民大学特聘教授戴险锋指出，“互联网金融”在中国大行其道，主要源于中国金融体系中“金融压抑”(financial repression)的宏观背景，以及对“互联网金融”所涉及的金融业务的监管空白。所谓“互联网金融”之所以迅速发展，实际上是进行了比传统银行更为激进的监管套利。

但不可否认的是，互联网思维对于金融业的发展有促进和推动。

吴晓灵认为，互联网金融的介入，使得金融服务的客户下沉，过去不在传统金融服务范畴的人群，也能够享受到金融的服务。互联网平台，更便于直接交流，使直接融资更加方便。亦使得金融进入了“自金融时代”，是金融改革的助推器。

从监管者角度来说，一方面要遵循市场规律，尽量减少对微观主体经济活动的干预;一方面，又要防范系统性风险的发生，这是监管者的底线。

此前，对于互联网金融监管原则主要有两派意见：第一种观点认为，互联网金融存在制度套利。互联网金融不仅有和传统金融领域一样的风险种类，还存在着技术风险、法律制度风险和信息安全风险等。因此，应将互联网金融“马上管起来”。第二种观点认为，监管跟不上创新，可以先把底线确定，其他的靠自律来解决，也就是“让子弹再飞一会儿”。

在“细致观察和认真思考”后，央行副行长刘士余2014年2月撰文指出，有必要对互联网金融进行恰当的监管。在他看来，互联网金融是创新的产物，既然是创新，就肯定有失误和风险。对新生事物，既要包容失误，也要防范风险，处理好创新、发展与风险之间的关系。但他同时坦承，当前，世界范围内完善的互联网金融监管体制尚未出现，如何对互联网金融进行监管，仍然是一个普遍性的难题。

对于如何有效监管，刘士余提出四点建议：一是要有海纳百川的胸怀，尊重市场，呵护创新;二是要因时制宜，因事制宜，不搞“一刀切”; 三是要处理好行政监管和行业自律的关系;四是要严守“底线思维”，坚决打击违法犯罪活动。

面对互联网金融迅速的冲击，监管的革新不可能快速线性地适应，在现实过程中表现出来的往往是“进两步、退一步”。这在近期的种种事件中就已经得到了体现。尽管央行宣称市场对其存在误解，但不可否认的是，传统金融领域、监管机构对于互联网金融的适应都需要时间。

“监管要有一定的容忍性，创新总要有阵痛，只有经历阵痛才能蜕变。”一位支付公司研究部门负责人说，“我们不想谋一时之利，要稳健合规经营，力争成为业内标杆。”

另一位支付公司负责人表示：移动互联网大背景下线上线下融合，现有利益格局被打破并重塑，是市场力量决定下的大势所趋，在层出不穷的跨界融合式创新中，监管要拥抱互联网思维，用底线思维防止系统性风险，用包容心态容纳创新，并发挥好协会的自律和缓冲作用。