在央行公开市场单周净投放规模创下春节后新高的背景下，本周以来银行间资金面虽因财税缴款压力有所趋紧，但未出现大幅波动。展望后市，财政存款季节性高增、商业银行年中考核以及外汇占款增长低迷、公开市场到期量减少等因素，依然对银行体系流动性不利。分析人士指出，周三的央行再贷款传言虽是旧闻重提，但反映了市场对央行出手护航资金面的习惯性期待，不过，结合微观数据出现企稳迹象、衰退型宽松犹存等因素来看，货币政策在当前基础上尚无进一步宽松的必要，预计央行还将延续总量稳定、结构优化的施政基调，通过公开市场投放、定向逆回购、常备借贷便利等微调手段，继续维护资金面稳定。

净投放量创春节后新高

资金面略起微澜总体稳定

周四(22日)，央行在公开市场开展300亿元正回购操作，期限28天，中标利率持平于4%。据Wind统计，本周公开市场到期资金合计1850亿元，央行周二、周四分别通过正回购操作回笼350亿元、300亿元，如无其他操作，本周将实现1200亿元资金投放，为今年春节后的最大单周净投放规模。这也是央行公开市场操作连续第二周净投放，上周净投放440亿元。

对于本周央行投放力度的加码，市场人士表示并不意外。根据历史经验，每年4、5月份都是财税缴款季节性高峰，参考4月份财政存款增长近5700亿元来看，分析人士预计5月份该项目从银行体系抽离的资金规模可能达到4000-5000亿元。在此背景下，央行适度加大投放力度，以对冲短时扰动因素给资金面带来的冲击，符合历史惯例。

从资金面来看，尽管本周以来银行间资金面因财税缴款压力有所趋紧，但未出现大幅波动，昨日各期限资金利率更是稳中有降。具体看，主流隔夜回购加权平均利率跌3BP至2.52%，标杆7天回购加权利率小涨3BP至3.41%，而两个月、三个月等长期限回购利率出现明显下行。市场人士表示，一方面，央行放水平抑了资金面波动；另一方面，实体经济融资需求萎缩造成的衰退型宽松犹存，使得财税缴款冲击影响有限。而随着财政缴款因素的消退，未来几日资金面继续收紧的空间将进一步缩小。

思助心切 再贷款旧闻重提

环境生变 微调基调难改

目前来看，财政缴款给资金面带来的短时扰动已不足为惧，但展望6月份，市场情绪仍不免心存担忧。资金面在财政存款季节性高增后水位下降，商业银行将迎来年中考核，二季度是外汇占款增长的季节性低谷，公开市场到期资金量下降，上述几项因素皆对银行体系流动性不利。再加上今年以来央行流动性调控的态度明显偏向宽松，央行出手护航自然而然成为市场的共同期待。在此背景下，周三货币债券市场上盛传央行向国开行发放了3000-5000亿元再贷款，一度引发了市场的明显波动。

对于周三的再贷款传言，综合多家机构和业内人士分析来看，这可能是市场对于4月份相关旧闻的重提，反映了市场对于央行出手护航资金面的期待。一位大行银行交易员表示，在4月份就已经听说了国开行获得再贷款的消息，应该是为了支持国开行发放棚改相关贷款。

当然，即便是“旧闻新提”，再贷款实际上也会产生一定的“QE”效果，4月份以来资金面持续宽松，与国开行获得再贷款可能就不无关系。申银万国分析师指出，4月份全国性大行同业资金来源比四大行多增近1.1万亿左右、M2增速超期回升至13.2%，可能就缘于央行向国开行等特定大行进行了再贷款投放。此外，考虑到上述再贷款可能是在一定额度下的陆续发放，对于市场预期也会产生一定的正面刺激。昨日中长期资金利率率先下行，与预期改善不无关系。

不过，如果把前述再贷款与货币宽松加码划上等号，似乎言之过早。上述交易员表示，国开行获得再贷款资金的投向限定棚改，与定向降准作用相似，对整体流动性的影响有限，对未来流动性的刺激作用也不宜高估。

综合多家机构观点来看，货币政策在当前基础上尚无进一步宽松的必要。首先，5月汇丰PMI预览数为49.7，但环比上升1.6个百分点，远超市场预期，反映前期稳增长措施正在逐渐显效；其次，PMI数据还处于收缩区间，意味着衰退型宽松的经济环境也还将持续；第三，经历过去年的教训后，银行的期限错配力度可能得到明显纠正，再现“钱荒”的可能性不大；第四，央行微调手段充足，未来可以启用公开市场逆回购、短期流动性调控工具(SLO)、定向逆回购、常备借贷便利(SLF)等方式，即可将资金利率框定在“走廊”之内。总体而言，预计央行还将延续总量稳定、结构优化的施政基调，维护银行体系流动性适度稳定的任务，仍将主要通过上述微调手段来进行。